Gå til innhold

Veien gjennom blodbadet for såkorninvesteringene

4. mai 2016

I denne artikkelen om såkornselskapene skal vi se på hvordan driftsresultatet utvikler seg i porteføljen til såkornfondene, hvor tydelig vi kan se at en j-kurve og hvor lang tid det tar for å nå positivt driftsresultat.

Hands covering plant

Foto: RomoloTavani

(Dette er en oppfølger til bloggposten om «Såkornfondenes plass i ‘virkemiddelapparatet’ – Noen funn og refleksjoner». Analysen kan sees i lys av «Riksrevisjonens undersøkelse av såkornfondenes resultater» (dokument 3:8, 2015-2016), og understøtter dens konklusjon om at bedrifter kan trenge lengre enn 6 år på å utvikle seg fra såkornfase til positiv verdiskaping.)

Av Sigurd Holtskog, Innovasjon Norge

Inntjeningen i selskapene såkornfondene har investert i og resultatet etter at arbeidskraften er betalt, er temaet for denne analysen. Et mye brukt mål for dette er EBITDA (inntjening før rentekostnader, skatt, avskrivninger, samt eventuelle opp- og nedskrivninger). Vi studerer hva som er igjen til å betjene kapitalen, både egenkapital og lån. Det er dette eierne først og fremst er opptatt av.

Vi ønsker å belyse utviklingstrekkene til selskapene såkornfondene har investert i. Bedriftene er innovative og i vekst, og det er således naturlig at det tar tid før de blir lønnsomme og gir avkastning tilbake til investorene. Vi ønsker å vite om, i hvilken grad, og innenfor hvilket tidlitt faktsperspektiv avkastningen kommer.

Målgruppen er som vi har sagt, nyetablerte foretak og SMB som har et internasjonalt potensial. Når vi skal vurdere bedriftenes prestasjoner er det viktig å være klar over forskjeller i mandatene til regionale og landsdekkende såkornfond.

Det er åpnet for at de regionale fondene også kan investere i små- og mellomstore bedrifter som allerede har en omsetning. En hypotese kan derfor være at de selskapene hvor de landsdekkende såkornfondene har investert, står foran flere tøffe år med innovasjon og utvikling før resultatene kommer, enn selskapene i de regionale fondene. Det har gitt seg utslag i at gjennomsnittlig alder på bedriftene i porteføljen til de regionale fondene var 6 år, mens for de landsdekkende fondene var litt over 4 år.

Kort om såkornfondene

Det er etablert totalt 17 såkornfond i tre «bølger». I bølge 1 (1998-2000) ble det etablert seks fond. Disse er nå avviklet. I bølge 2 (2006-2008) ble det etablert ni nye fond der fire er landsdekkende og fem er distriktsrettede, hvor de siste også har mandat til å investere i små- og mellomstore bedrifter i tillegg til bedrifter i såkornfasen. I bølge 3 (2013-) er det vedtatt at det skal etableres inntil seks landsdekkende fond hvor staten deltar med inntil 50 prosent av egenkapitalen. I 2014 ble det etablert to nye fond og i løpet av 2016 vil det bli opprettet ytterligere to nye fond.

Vi vil i analysen kun studere fondene i bølge 2. Forvalterne/styret i fondene forestår utvelgelse av bedrifter som fondene kjøper seg inn i. Det forutsettes at forvalterne deltar i utviklingen av bedriftene gjennom aktivt styrearbeid, der de skal bidra med sitt nettverk og kompetanse. Målet er å utvikle bedriftene slik at de kan selges med gevinst innenfor fondets levetid på 10-15 år.

Stor spredning i EBITDA i porteføljen

La oss først få et overblikk over bedriftenes aggregerte resultater for alle selskapene i hele porteføljen.

bloggen1

Figur 1 Samlet utvikling i EBITDA for hele porteføljen fra året da såkornfondene gikk inn. NOK. X-aksen er antall år fra førstegangsinvesteringen ble gjort, 1 = første investeringsår.

Utvikling av resultatene til porteføljen samlet tegner ikke noe entydig positivt bilde hva gjelder inntjening. Det synes ikke å herske noen tvil om at det er risikofylt å gå inn med såkorninvesteringer, og at det tar lang tid og mye tålmodig kapital til å snu utviklingen.

Og selv den siste positive trenden må vi tolke med stor forsiktighet av flere årsaker. Jo lenger til høyre vi kommer, jo færre selskaper inngår i analysen. Dette skyldes at det kun er de tidligste investeringene som er «så gamle». Noen av bedriftene i porteføljen har blitt avviklet og mange har ikke vært med i porteføljen i 8 år, disse vil følgelig ikke bidra til å trekke resultatene hverken opp eller ned mot slutten av perioden.

Det er bare 24 bedrifter som har vært i porteføljen i hele perioden. Viktigst er likevel at noen ytterst få bedrifter har svært negative resultater og setter et sterkt preg på porteføljens samlede resultater.

bloggen 2

Figur 2 EBITDA for samtlige bedrifter i porteføljen splittet opp i kvartiler, fra første investeringsår. NOK

Plukker vi ut bedriften som påvirker det samlede resultatet i så kraftig negativ retning og splitter opp porteføljen på nytt, blir spredningen betydelig redusert. Vi kaller den aktuelle bedriften for en ekstrem observasjon og holder denne utenfor den videre analysen.

bloggen3

Figur 3 EBITDA for bedriftene i såkorn-porteføljen, ekskl. ekstrem observasjon, fra første investeringsår. NOK

Figur 3 tilsvarer Figur 2 men uten ekstremobservasjonen. Vi har ikke plukket ut maks- og min-verdiene her siden disse fordeler seg på flere selskaper. Grafen med maksverdier i Figur 3 inkluderer enkeltobservasjoner fra hele 7 bedrifter, mens minimumsobservasjonene innbefatter bare to selskaper. Medianen tangerer nesten x-aksen fra år 6 og utover, mens snittet krysser aksen etter det 7. året.

Siden de regionale fondene har anledning til å investere noe bredere i SMB-segmentet enn de landsdekkende, kan det være interessant å se om det er forskjeller i inntjeningen. Det er bare 5 bedrifter hvor både landsdekkende og regionale fond har ko-investert. Ekstremobservasjonen ligger i porteføljen til et av de regionale fondene, men er tatt ut. Siden vi bare har regnskapstall for et fåtall av bedriftene for hele perioden bruker vi gjennomsnittlig utvikling i EBITDA.

bloggen4

Figur 4 Gjennomsnittlig EBITDA for de ulike fondene, ekskl. ekstremobservasjonen. NOK

På Figur 4 ser vi tydelig konturene av j-kurve, bortsett fra for de regionale fondene.

Går vi tettere på porteføljen til de regionale fondene finner vi at det er én bedrift som i vesentlig grad bidrar til den negative utviklingen i de regionale fondene mot slutten av perioden. Trekker vi denne ut får vi en graf som fra 5. investeringsår og ut perioden skyter fart, og gir en gjennomsnittlig EBITDA for 8. investeringsår som ligger på kr 4,7 mill, altså over 50% høyere enn snittet for porteføljen til de landsdekkende fondene. Snittet for hele porteføljen øker, men formen blir omtrent som i Figur 4.

Både med og uten dette ytterpunktet ser vi at det er mellom 7. og 8. investeringsår at bedriftene begynner å generere positive driftsresultater og krysser x-aksen.

Er det noen forskjell mellom bedriftene som har fått støtte fra Innovasjon Norge og de som ikke har det? Innovasjon Norge skal være en risikoavlaster og primært gå inn i bedrifter som skal utvikle nye varer og tjenester, det forventes derfor at bedriftene i porteføljen til Innovasjon Norge skal ned i et såkalt blodbad før resultatene kommer, men hva med resten?

Utfra Figur 4 ser det ut som om samtlige bedrifter følger et slikt mønster, når vi trekker ut et selskap i den regionale porteføljen, men la oss likevel splitte porteføljen på kunder/ikke-kunder av Innovasjon Norge. Figur 5 viser utviklingen for de to gruppene og vi kan slå fast at hypotesen vår stemmer. Kundene av Innovasjon Norge har et betydelig «tøffere» utviklingsløp en de som ikke er våre kunder.

bloggen5

Figur 5 Utvikling i gjennomsnittlig EBITDA for bedriftene i såkorn-porteføljen med og uten finansiering fra Innovasjon Norge. Ekskl ekstrem observasjonen. NOK

Avslutningsvis tar vi de bedriftene som har vært med i porteføljen i hele utvalgsperioden, trekker ut ekstremobservasjonen, og ser på hvor mye utviklingen har kostet.

Figur 6 viser både aggregert og akkumulert driftsresultat. Utviklingskostnadene har vært betydelige og selv om bedriftene samlet sett begynner å generere driftsoverskudd i 8. investeringsår, vil det ta flere år før utviklingskostnadene er tjent inn. Trekker vi også ut det andre negative ytterpunktet er akkumulert driftsresultat ved utgangen av perioden fortsatt negativt, men da halvert til kr -240 mill.

bloggen6

Figur 6 Aggregert og akkumulert EBITDA for bedriftene som kom inn i porteføljen i 2006 og 2007, og som fortsatt var aktive 8 år senere. Ex. ekstremobservasjonen. NOK

Konklusjon

Utvikling koster tid og penger, det er således ikke overraskende at bedriftene i såkornporteføljen som vi her setter under lupen følger en j-kurve, ofte omtalt som «blodbadet». Forskjellige utviklingsløp krever ulike mengder tid og penger, men gjennomsnittsverdiene for driftsresultatet før av- og nedskrivning (EBITDA) tegner et ganske entydig bilde. Fra såkornfondene investerer i en bedrift tar det i snitt over 7 år før man kan forvente positiv EBITDA.

Vi kan videre legge til at for alle de 100 bedriftene i porteføljen som også fikk støtte fra Innovasjon Norge, kom såkornfondene i snitt inn over 2 år senere enn Innovasjon Norge.

Ser vi kun på de 64 bedriftene der Innovasjon Norge var først inn var gapet på hele 4 år. Vi kan med andre ord slå fast at utvikling og kommersialisering av nye varer og tjenester tar mye tid og at man fort må regne med 10 år før selskapene og utviklingsprosjektene begynner å generere overskudd. Dette må tas hensyn til når premissene for tilskudd, lån og egenkapital til utviklingsprosjekter skal legges.

Levetiden på fondene som ble etablert i 2006-2008 har 10-15 års horisont og utfra analysen vår virker dette å være et minimum for å kunne forvente en positiv avkastning på investeringene før fondene skal stenges.

No comments yet

Legg igjen en kommentar

Fyll inn i feltene under, eller klikk på et ikon for å logge inn:

WordPress.com-logo

Du kommenterer med bruk av din WordPress.com konto. Logg ut /  Endre )

Google+-bilde

Du kommenterer med bruk av din Google+ konto. Logg ut /  Endre )

Twitter-bilde

Du kommenterer med bruk av din Twitter konto. Logg ut /  Endre )

Facebookbilde

Du kommenterer med bruk av din Facebook konto. Logg ut /  Endre )

Kobler til %s

%d bloggere like this: